Czego nie widać w wycenie – ukryte ryzyka, które potrafią zniszczyć wartość

Większość wycen wygląda poprawnie. Tabele się zgadzają, wskaźniki mieszczą się w normie, projekcje są „rozsądne”. Problem polega na tym, że wiele czynników, które w praktyce decydują o realnej wartości firmy, w ogóle nie pojawia się w modelu – albo pojawia się w formie, która maskuje ich znaczenie.

Wycena nie kłamie wprost. Ona raczej milczy w miejscach, w których powinno paść pytanie.

Jednym z najczęstszych obszarów ryzyka są należności. W sprawozdaniu finansowym wyglądają jak aktywo. W rzeczywistości bywają:

– przeterminowane,

– sporne,

– zależne od jednego kontrahenta,

– nieściągalne z przyczyn faktycznych lub prawnych.

W modelu DCF należności są „częścią kapitału obrotowego”. W realnym świecie potrafią być zamrożonym problemem, który nigdy nie zamieni się w gotówkę. Wycena, która nie analizuje ich jakości, zakłada coś, co może się nigdy nie wydarzyć.

Drugim obszarem są obciążenia majątku. Zastawy, hipoteki, poręczenia, cesje, umowy factoringowe, cross-defaulty w umowach kredytowych – to wszystko rzadko wpływa na samą wartość przedsiębiorstwa w modelu, ale dramatycznie wpływa na jego dostępność dla właściciela lub inwestora.

Firma może mieć:

– wartościowe aktywa,

– atrakcyjny biznes,

– dodatnie przepływy,

a jednocześnie być praktycznie „zablokowana” przez strukturę zabezpieczeń. Wycena, która tego nie uwzględnia, opisuje byt teoretyczny – nie realny.

Trzecim obszarem są zobowiązania warunkowe i „ciche ryzyka”:

– trwające spory,

– potencjalne roszczenia,

– zależność od jednej decyzji administracyjnej,

– umowy z klauzulami, które aktywują się dopiero w kryzysie.

One nie są widoczne w bilansie. Pojawiają się dopiero w momencie, gdy materializują się w koszt. Model finansowy ich nie „widzi”, jeśli ktoś ich wcześniej nie zidentyfikuje.

Czwarty obszar to jakość modelu biznesowego. Wycena często zakłada ciągłość:

– kluczowych ludzi,

– relacji z klientami,

– dostępu do rynku,

– reputacji.

Tymczasem wiele firm funkcjonuje na granicy osobistego know-how właściciela, jednego kontraktu albo jednego kanału sprzedaży. Wartość istnieje tak długo, jak długo istnieje ten element. W modelu wygląda to jak stabilny strumień przychodów. W rzeczywistości jest to punkt krytyczny.

Dlatego profesjonalna wycena nie polega na „policzeniu firmy”.

Polega na zidentyfikowaniu tego, co może sprawić, że liczby okażą się iluzją.

Różnica między wyceną akademicką a wyceną użyteczną polega na tym, że ta druga:

– zadaje niewygodne pytania,

– wchodzi w dokumenty,

– analizuje jakość danych,

– nie boi się stwierdzić, że czegoś nie da się założyć.

W praktyce wiele sporów, rozczarowań inwestorów i błędnych decyzji właścicielskich bierze się nie z tego, że wycena była „źle policzona”, lecz z tego, że była zbyt grzeczna wobec rzeczywistości.

Wartość nie znika dlatego, że model się myli.

Znika dlatego, że ktoś uwierzył w liczby, które nie miały pokrycia w faktach.

Rolą dobrej wyceny nie jest podanie liczby.

Rolą dobrej wyceny jest ujawnienie tego, co tę liczbę może w każdej chwili unieważnić.